南極電商品牌價值「南極電商還會漲嗎」

16H1業績靚麗,收入增39%,扣非凈利潤增148%

16H1公司實現營業收入1.59億元,同增39.42%,歸母凈利潤8,507.88萬元,同增156.13%,EPS為0.06元。扣非歸母凈利潤7,888.28萬元,同增147.79%。電商行業景氣度較高環境下公司收入實現快速增長,成本下降、控費得當推動凈利潤水平大幅提高。

南極人以內衣銷售起家,2008年轉型服務商,提供品牌授權服務,并于2012年開始提供電商生態服務,向被授權方授權收取的品牌服務費、標牌使用費推動收入快速增長。2012-15年公司收入為2.34億元、2.80億元、2.73億元、3.89億元,其中品牌服務費為1.16億元、1.28億元、1.07億元、1.73億元,標牌使用費為422萬元、1,935萬元、2,742萬元、1.01億元,15年標牌使用費收入大增268.34%,主要原因是品類擴張、授權供應商數量增加后15年標牌等輔料銷售量同增192.43%。2013年公司開始建設柔性供應鏈園區,14年開始收取園區服務費,15年園區GMV同增389%,2014-15年園區服務費為272萬元和774萬元。2014年起公司開始關閉線下渠道,15年自營貨品收入開始下滑,2012-15年貨品銷售收入為1.14億元、1.32億元、1.36億元、1.07億元,收入占比由12年的48.72%下降到15年27.51%。16H1受新品類增加帶動以及小袋融資租賃等子公司收入增長等影響,品牌服務費及標牌使用費收入分別增加97.52%、80.19%,達到7,437萬元、6,276萬元。公司主動關閉商場等自營銷售渠道,導致自有貨品銷售同比大幅下滑71.77%至1,377萬元。此外,園區服務費同增83.61%至359萬元,其他服務收入為452萬元。上半年品牌服務費、標牌使用費、貨品銷售、園區服務費及其他服務收入占比分別為46.77%、39.47%、8.66%、2.26%、2.84%。公司預計2016年前三季度歸母凈利潤增56.21%-102.49%,主要受益于品牌授權、電商生態服務、柔性供應鏈等業務持續擴張,以及品牌外延帶來的增值服務提振業績表現。

毛利率大幅提升,費用率顯著下降,現金流回款值得關注

毛利率:16H1毛利率大幅提升21PCT至83.23%,受益于高毛利業務營收占比提升,公司關閉線下超市、商場等渠道,低毛利的貨品銷售業務占比下滑,營業成本降低。16H1品牌服務費、標牌使用費、園區服務費和貨品銷售費毛利率為97.52%、80.19%、49.23%和28.74%,收入占比同比變動為 8PCT、 23PCT、 1PCT和-34PCT。公司毛利率由2012年的50.85%提升至2015年的72.56%,原因包括收入結構調整(同期貨品銷售收入占比由48.75%降至27.53%,標牌使用收入占比由1.81%增至25.96%),廣告宣傳費投入減少導致品牌服務費毛利率由2012年80.02%大幅提升至2015年96.76%,標牌輔料單價上漲帶動標牌使用費毛利率由2012年19.70%大幅提升至2015年74.99%。

費用率:16H1公司期間費用率同比大幅下降10PCT至15.37%,其中銷售費用率下降5PCT至6.61%,主要原因是傳統渠道廣告營銷費用減少;財務費用率為-3.92%(去年同期為-0.32%),管理費用率下降1PCT至12.67%,人員及辦公費用增加帶來管理費用提升29.82%;公司2015年借殼上市并募集配套資金后,銀行存款大幅增加,帶來利息收入的提升。

2012-15年銷售費用率分別為16.25%、16.52%、17.01%、8.12%,2014年公司開始關閉線下渠道,相關商超服務費、租賃費、運輸費大幅減少,15年銷售費用率顯著下滑;業務規模擴大導致管理人員薪酬等管理費用提高,管理費用率保持穩定,2012-15年管理費用率分別為12.28%、7.53%、8.31%、8.88%。

現金流:公司處于業務擴張期,主業經營現金流較為緊張。16H1公司銷售商品、提供勞務收到的現金為1.17億元,同比下降8.47%。2012-15銷售商品、提供勞務收到的現金流為1.42億、1.93億、2.04億、2.26億。

應收賬款:2016年6月底公司應收賬款4.94億元,比期初增長37.25%,主要是由南極電商及旗下小袋金融服務公司的業務量增加導致。其中一年以內應收賬款占比為86.72%,比2015年底提高1.14PCT。2012-15年應收賬款為6,881萬元、1.18億元、1.37億元、3.60億元,業務擴張后對供應商授信較寬,現金流回款較慢,公司確認收入到收到現金之間需要至少6個月時間,應收賬款快速增加。

存貨:受存貨跌價準備增加等影響,公司期末存貨為5,848萬元,同比降14.34%。16H1存貨收入比為36.7%。2012-15年公司存貨分別為4,326萬元、5,110萬元、5,636萬元、6,826萬元,輕資產運營模式下存貨壓力不大。

轉型服務型企業,業務模式獨特

1998年“南極人”品牌創立,發展前期主打線下傳統渠道,盈利模式以內衣銷售為主,迅速成長為國內知名內衣品牌。2008年公司開始剝離生產和銷售環節,轉為向生產商和線上賣家提供品牌授權服務,授權其銷售“南極人”品牌產品。2012年公司成立NGTT電商生態服務平臺,提供產品研發、店鋪裝修、數據分析等服務。2013年公司開始建設產業園區,并于2014年開始提供柔性供應鏈服務。2015年8月南極電商借殼新民科技上市,配套募集3億元用于新業務建設。2016.5月開始停牌,停牌期間于2016.6月公告以5.94億元現金收購“卡帝樂鱷魚”95%股權,2016.7公告與韓國公司MUNMUInc.簽署合作協議、設立子公司利用MUNMUInc.旗下網紅、藝人及媒體資源開展業務、并獨家經營頂級美妝達人PONY在中國的商業活動,2016.8公告擬以現金及發行股份的方式斥資9.56億元收購移動互聯網營銷公司時間互聯,拓展內容營銷新業務,目前仍處停牌期。

當前公司收入主要來源于品牌授權服務、電商生態服務、供應鏈園區服務及部分自有貨品銷售等:

品牌授權服務方面,公司作為品牌所有者,授權供應商使用“南極人”等品牌商標及輔料進行生產銷售,授權經銷商在一定渠道授權范圍內分銷特定品類的“南極人”品牌產品,自身主要負責品牌宣傳、知識產權維護、產品形象包裝等投入。通過品牌授權公司將供應商和經銷商納入電商生態綜合服務體系:當被授權方采購“南極人”標牌時,南極電商按采購數量收取標牌使用費,標牌價格主要根據商標、吊粒、吊牌等輔料的成本加上一定毛利率來確定。被授權方在接受商標輔料后按貨品出廠價的5%-12%支付品牌服務費,線上店鋪銷售金額越大,生產商生產備貨越多,品牌服務費越高。公司持續推進“造品牌、建生態”戰略,主品牌品類保持擴張,2012-2015年授權供應商、經銷商分別增加352家、840家,達到422家、1,053家,帶動標牌使用費和品牌服務費增長。

電商生態服務方面,公司將品牌授權供應商及經銷商納入到自建的電商生態服務平臺NGTT,為中小線上賣家提供流量獲取、數據分析、營銷策劃、店鋪裝修等業務,為中小服裝廠家提供設計研發、產品招商、質量管控等業務,向其收取標牌使用費和品牌服務費。目前約有90%的授權經銷商被納入電商服務平臺內。此外公司創立了一站美、匠人之心、小袋等專業的子公司,以提供店鋪形象升級、生產商品質管控、供應鏈金融等電商增值服務,并收取相關服務費。電商生態服務帶動“南極人”品牌線上銷售大幅增長,2016H1“南極人”品牌產品在阿里及京東上的銷售額分別達到16.00億元、4.96億元,同比分別增長87.79%、188.37%。

供應鏈園區服務方面,公司為經銷商、供應商提供數據分析、庫存管理、物流、代銷貨品等在內的柔性供應鏈管理服務,并研發訂單管理系統(目前處于試運行階段),能夠實時跟蹤貨品流轉及銷售動態,提高銷售效率。公司向客戶收取倉管物流服務費、代銷服務費等費用,隨著園區內發單量和交易額的增長,園區服務費同樣快速增長。2016年上半年公司擁有6個供應鏈園區,比2015年底增加4個,實現發單量319.83萬元,已達2015年發單量的85.76%;實現GMV為1.47億元,比2015年度增加1,900.67萬元;實現園區服務收入358.94萬元,同增83.61%。

自有品牌銷售方面,公司保留了部分自有品牌的銷售業務,向外包商采購相應產品,主要銷售渠道為直營線上平臺唯品會、合作經銷模式運營的其他電商平臺(如京東商城、1號店等),以及線下商城等渠道。2014年起公司逐步關閉線下渠道,并加大開拓線上經銷商渠道,已與蘭魅公司、大程公司等達成合作,由其以自購或代銷的方式在各大線上平臺銷售。受線下渠道調整影響,2012-15年貨品銷售收入由1.14億元降至1.07億元,16H1貨品銷售收入1,377.44萬元,同降71.77%。

收購時間互聯涉入內容營銷,業務矩陣緊密協同,全方位推動客戶收入增長

2016年公司擬增加內容營銷業務板塊,主要涉足在微博、微信、圖庫等媒介的營銷推廣。2016年8月公司公告擬以定增加現金方式斥資9.56億元收購移動互聯網營銷服務商時間互聯100%股權,整合移動互聯網媒體資源采購、流量資源分類、營銷方案定制等業務,為授權經銷商等客戶服務。公司將以發行股份的方式支付交易對價的60%,發行價為8.29元/股,在達到承諾業績后該部分股份在五年內分批次解禁,現金支付交易對價的40%。同時公司擬向募投配套資金交易對方張玉祥、陳佳瑩、南極電商第二期員工持股計劃等非公開發行股票募資不超過4億元,鎖定期三年,用于支付交易現金對價及中介費用。該交易尚需股東大會及證監會批準。2015年中國移動廣告市場規模達901.3億元,同比增長178.3%。收購完成后公司將搶占高速發展的移動互聯營銷渠道,推動授權經銷商的業績增長。

公司將以現有業務為基礎,構建包括品牌授權服務、電商生態服務、柔性供應鏈園區服務及內容構建與營銷等在內的業務矩陣。各項業務之間聯系緊密,協同效應強烈,共同推動公司旗下品牌矩陣的線上銷售增長。1)品牌授權服務是主要的“變現”和為其他業務“引流”的渠道。借助品牌高性價比等優勢以及品類和品牌的擴張,公司快速發展授權經銷商和供應商數量,從而在獲取標牌使用費變現的同時接觸大量的線上店鋪資源,為其他業務提供潛在客戶群。2)其他服務能反過來提高客戶銷售額,推動品牌授權收入的增長。一站式電商生態服務可為客戶提供包括產品設計、質量管控、圖片拍攝、線上店鋪設計、供應鏈金融等服務,柔性供應鏈可幫助客戶解決倉儲、物流、銷售等方面的問題,移動互聯網營銷具有精準投放、廣告多樣、成本低廉、時效性高等優勢,三大業務可協助客戶提升營銷效率和管理水平,帶動客戶銷售額提升,從而促進標牌使用費的提升。

拓展品類,打造多品牌生態圈,持續推動品類及品牌擴張

公司收入來源以標牌使用費和電商服務費為主,擴張品牌及品類將持續提高收入水平。自有品牌的品類擴張及新品牌的并購一方面有助于公司獲得更多供應商/經銷商和貼牌收入、品牌服務費,另一方面可將公司電商運營優勢復制到其他品牌/品類,并帶動更多網店入住柔性供應鏈園區,促進園區服務收入增長。因此公司重點打造品牌矩陣,一方面擴張包括“南極人”、“南極人 ”在內的品牌體系,并以合作、收購的方式運營“帕蘭朵”、“卡帝樂鱷魚”等新品牌;另一方面公司建設以形象、圖案為核心的IP品牌和以網紅等為載體的人格化CP品牌。

公司繼續拓展南極人主品牌的品類數量。2016年6月底南極人品牌共有一級類目33個、二級類目187個(比2015年末分別增加13個、58個),新增口罩眼罩、收納系列、汽車用品、寵物用品等品類。期末公司授權供應商和經銷商數量分別達525家及1425家(較2015年末分別增加103家及372家)?！澳蠘O人 ”品牌運營一級類目2個、二級類目20個,報告期末已開設阿里店鋪4家、京東店鋪3家。公司將結合自身運營優勢和產品特點,持續推進品類擴張。

在外部品牌擴張方面:1)帕蘭朵成立于2001年,在國內內衣市場擁有多年運作經驗。公司于2016年5月啟動與帕蘭朵合作,將后者的品牌授權給供應商和經銷商,截至6月底已擁有4家供應商、16家經銷商,涵蓋女裝、童裝、家紡及戶外等品類,品牌運營進入正軌。2)2016年6月公司公告向全資子公司“南極電商(上海)”增資3.5億元,并由后者設立全資子公司,通過該新設孫公司以現金5.93億元收購CarteloCrocodilePteLtd95%的股權。CCPL擁有卡帝樂鱷魚等多個品牌,采用品牌授權模式運營并收取權利金,目前已授權男裝、內衣、休閑戶外、皮具等品類,2014-15年收入3,541萬元、3,798萬元,凈利潤3,335萬元、3,545萬元。2016年7月公司完成股權交割,并快速展開品牌運營,截至2016年8月底已擁有10家授權供應商、28家授權經銷商。新品牌將主打100元價位的高性價比產品,與南極人主品牌(主力產品50元左右)相區分。3)公司于2016年8月公告變更募投項目用途,將品牌建設項目資金投入由原來的1.03億元提升至2.79億,其中2.20億元將用于收購、合作或新設引入其他品牌。2016年6月底公司貨幣資金為7.43億元,未來品牌擴張布局值得期待。

網紅項目開始落地,品牌矩陣將拓展更多IP及CP(ContentProperty)品牌。2016年7月公司公告與韓國MUNMUInc.簽署協議,雙方以55%:45%的比例合資成立子公司,子公司將充分利用MUNMUInc.旗下網紅、藝人及媒體資源開展相關業務,并獨家代理亞洲頂級美妝網紅PONY(全球擁有累計超過400萬粉絲)在中國地區的所有商業活動。此次合作將使得公司受益于網紅影響力的快速發展,獲得時尚美妝領域的重量級網紅品牌。同時公司擁有豐富的產品矩陣和強大的變現能力,獲取、培育網紅CP資源后可切入粉絲經濟,強化網紅的變現能力。除了培育以網紅為代表的CP品牌,公司還有望向動漫、游戲等卡通形象為代表的IP品牌延伸,并借助內容營銷等方式促進各品牌收入的增長。

業務模式獨特,未來業績成長性高,看好品類、品牌的持續擴張

我們認為:1)公司發展過程中主動升級運營模式,由原有的服裝生產和銷售轉變為品牌授權及運營服務,并果斷縮減線下渠道,抓住了電商行業快速發展的契機。公司將品牌授權給眾多供應商和經銷商,自身則提供線上店鋪運營、柔性供應鏈管理、內容營銷等服務幫助經銷商擴大銷售額,由生產商轉為服務商,顯著提升了盈利能力。2)公司處于快速成長期,品牌擴張、品類擴張及供應商/經銷商數量的擴張是收入增長的主要驅動力。公司積極擴展業務范圍為供應商/經銷商提供一體化服務,提升產業鏈效率的同時確保下游產品能夠最終銷售到消費者手中(而不是積壓在線上渠道里),為自身持續增長提供支撐。3)未來公司將積極尋求品牌及品類的擴張,包括網紅CP品牌、卡通IP品牌及其他知名品牌,從而獲得更多授權供應商/經銷商資源,為自身的增長提供動力。

2015年8月南極電商借殼上市,股東張玉祥、朱雪蓮及豐南投資承諾2015-17年扣非歸母凈利潤不低于1.5億元、2.3億元、3.2億元,2015年公司實現扣非歸母凈利1.66億元。公司預測2016年前三季度歸母凈利1.35-1.75億元,同比增56.21%-102.49%,我們判斷:(1)公司收入具有較強的季節性,Q4為銷售旺季,2012-15年Q4收入占比分別為54.16%、44.48%、49.21%、36.45%,2015Q1-Q4凈利占比分別為2.6%、16.8%、30.8%、49.8%。(2)公司主業擴張,預計16年下半年及17-18年品牌服務費、標牌使用費快速增長,將推動收入繼續快速增長。(3)受益于高毛利業務收入占比繼續提升,預計未來毛利率將持續提升。(4)并購標的方面,公司預計CCPL可開發女裝、童裝等品類,并開發更多供應商和經銷商,預計年收入在3,000-10,000萬元。2013-2015年及2016年1-4月,時間互聯營收分別為380萬元、55萬元、1.26億元和1.31億元,歸母凈利潤分別為59萬元、-34萬元、1,107萬元和1,267萬元,原股東承諾2016-18年扣非凈利潤不低于6,800萬元、9,000萬元、1.17億元。

綜合判斷,在不考慮并購時間互聯的情況下預計2016-18年EPS為0.22/0.36/0.57元,三年CAGR為72.0%。目前收購時間互聯事項還需通過股東大會審議批準及證監會核準,假設于2017年初完成收購并表,預計2017-18年EPS為0.39/0.60元(考慮增發后的股本攤薄效應)。公司商業模式可復制性強,我們看好業務擴張下公司的高成長性,同時未來具有較強的并購預期,給予“買入”評級。2016.5.13公司開始停牌,至2016.9.2日尚未復牌,停牌期間上證綜指上漲8.50%。

公司于2016年3月公布第一期員工持股計劃,參與員工不超過150人,認購價格為1元/股,籌集資金不超過1.0億元,鎖定期12個月,存續期30個月。公司董事、監事和高級管理人員6人,認購份額5,325萬份,其中控股股東張玉祥先生以3,500萬元認購員工持股計劃份額,并以借款方式按照4:1的比例為其他員工提供資金支持。第一期員工持股計劃已于2016.3.22獲得臨時股東大會通過,截至2016.8.22尚未購入股票。公司于2016年8月公布第二期員工持股計劃方案,參與員工不超過200人,認購價格1元/股,籌集資金不超過8,000萬元,鎖定期36個月,存續期42個月。其中公司董事、監事及高級管理人員7人,認購份額2,200萬份。本次員工持股計劃籌集資金將用于支付時間互聯收購交易對價。2016.8.12第二期員工持股得到董事會批準,尚需股東大會批準。

風險提示:

應收賬款壞賬風險、品牌及品類擴張進度低于預期、質量控制、品牌力下降等。